Mul­ti­pli­ka­to­ren in der Unter­neh­mens­be­wer­tung?

Mul­ti­ples oder auch Mul­ti­pli­ka­to­ren auf das EBIT­DA (Gewinn vor Zin­sen, Abschrei­bun­gen und Steu­ern), EBIT (Gewinn vor Zin­sen und Steu­ern) oder den Umsatz sind belieb­te Wer­te um den Wert­an­satz für ein Unter­neh­men dar­zu­stel­len.

Ist die Mul­ti­pli­ka­tor Metho­de aber der rich­ti­ge Ansatz den Wert eines Unter­neh­mens zu ermit­teln?

Dazu ein paar Gedan­ken: Es ist natür­lich ver­füh­re­risch ein­fach zu sagen, ein Unter­neh­men ist das 4- 10 fache sei­nes erziel­ten EBIT­DA, EBIT etc. wert. Es stellt sich die Fra­ge, wie wur­den die­se Mul­ti­pli­ka­to­ren ermit­telt? Ist es rea­lis­tisch mit sol­chen Mul­ti­pli­ka­to­ren zu arbei­ten?

Im All­ge­mei­nen han­delt es sich um publi­zier­te oder mit­ge­teil­te Kauf­prei­se, die durch die mit­ge­teil­ten Umsät­ze, EBIT­DA oder EBIT’s geteilt wer­den. Soge­nann­te Erfah­rungs- oder Exper­ten Mul­ti­ples. Meist lie­gen die­se für Unter­neh­men mit Umsät­zen bis 50 Mio. € und dar­über vor. Teil­wei­se wer­den vor Ermitt­lung Finanz­schul­den abge­zo­gen teil­wei­se nicht.

Wie sich der Kauf­preis zusam­men­setzt, ist aus dem Mul­ti­pli­ka­tor nicht ersicht­lich. Wer­den Schul­den über­nom­men, wie­viel betriebs­not­wen­di­ge Liqui­di­tät wur­de ste­hen­ge­las­sen etc.. Dies und mehr ist auf­grund der Viel­zahl der Kauf­preis Gestal­tun­gen natür­lich nicht erkenn­bar.

Hier­aus erge­ben sich unter­schied­lichs­te Aus­wir­kun­gen auf die Höhe des Mul­ti­pli­ka­tors.

Mul­ti­pli­ka­tor Bewer­tung

In einer Mul­ti­ple Bewer­tung wird der Wert eines Unter­neh­mens meist wie folgt dar­ge­stellt: (Umsatz, EBIT­DA, EBIT, EBT) x Mul­ti­pli­ka­tor – Net­to Finanz­schul­den = Unter­neh­mens­wert

Die Wer­te für Umsatz, EBIT­DA, EBIT sind leicht zu ermit­teln, auch die Net­to Finanz­schul­den stel­len kein Pro­blem dar. Offen ist, ob für Umsatz, EBIT­DA, EBIT die Wer­te der Ver­kaufs­pe­ri­ode oder ein Mit­tel­wert über meh­re­re Peri­oden genom­men wer­den. Dazu ein Bei­pi­el:

Peri­ode 1Peri­ode 2Peri­ode 3Peri­ode 4Peri­ode 5Mit­tel­wert
EBIT200023002500270029002480

Der Unter­neh­mens­wert beträgt bei Annah­me Peri­ode 2,bei einem Mul­ti­ple von 5 = 11.500. Bei Zugrun­de­le­gung des Mit­tel­wer­tes von 2480 ergibt sich ein Unter­neh­mens­wert von 12.400. Also ein Unter­schied von rd. 8%.

Die Zusam­men­set­zung des Kauf­prei­ses und die Kon­di­tio­nen, aber auch die Defi­ni­ti­on der Net­to­fi­nanz­ver­bind­lich­kei­ten haben erheb­li­che Aus­wir­kun­gen auf den Unter­neh­mens­wert. Dazu ein Bei­spiel:

Net­to­fi­nanz­ver­bind­lich­kei­ten:
sind defi­niert als: ver­zins­li­che Ver­bind­lich­kei­ten abzüg­lich der nicht betriebs­not­wen­di­gen flüs­si­gen Mit­tel und kurz­fris­ti­gen Finanz­an­la­gen.

Um die nicht betriebs­not­wen­di­gen flüs­si­gen Mit­tel zu bestim­men, müs­sen erst­mal die betriebs­not­wen­di­gen flüs­si­gen Mit­tel defi­niert wer­den. Die­se Defi­ni­ti­on ist jedoch vom Geschäfts­typ abhän­gig.

Bei­spiel: Ein Unter­neh­men, das haupt­säch­lich Pro­jekt­ge­schäft, mit unre­gel­mä­ßi­gen Zah­lungs­ein­gän­gen, betreibt, benö­tigt höhe­re betriebs­not­wen­di­ge flüs­si­ge Mit­tel, als ein Immo­bi­li­en­un­ter­neh­men, wel­ches über regel­mä­ßi­ge weit­ge­hend gesi­cher­te Zah­lungs­ein­gän­ge ver­fügt. Je nach­dem, ob höhe­re betriebs­not­wen­di­ge Mit­tel oder weni­ger not­wen­dig sind, ver­än­dern sich die Net­to­fi­nanz­schul­den und damit der aus­ge­wie­se­ne Unter­neh­mens­wert.

Die­se Argu­men­ta­ti­on lässt sich belie­big fort­set­zen, ob nun im Bereich des Anla­gen­ver­mö­gens, in Bezug auf Ver­bind­lich­kei­ten etc.

Wei­te­re Ein­fluss­fak­to­ren: Unter­neh­mens­grö­ße. Für ein bör­sen­no­tier­tes Unter­neh­men lässt sich leicht ein Mul­ti­pli­ka­tor errech­nen, schwie­ri­ger wird dies schon bei nicht bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaf­ten, noch schwie­ri­ger bei klei­nen und mitt­le­ren Unter­neh­men. Die meis­ten dar­ge­stell­ten Mul­ti­ples bezie­hen sich auf Unter­neh­men mit einem Umsatz bis 50 Mio. , 50 – 250 Mio € und dar­über. Was ist mit Unter­neh­men die sich in den Berei­chen bis 20 Mio. bewe­gen, hohe Inha­ber­ab­hän­gig­keit und Geschäfts­mo­del­le auf­wei­sen, die teil­wei­se nicht ins übli­che Ras­ter pas­sen? Hier wird es mit Mul­ti­ples sehr schwie­rig.

Schon aus vor­ge­nann­ten wird deut­lich, dass der mit einem Mul­ti­pli­ka­tor errech­net Unter­neh­mens­wert nicht den tat­säch­li­chen Wert eines Unter­neh­mens wie­der­gibt. Fai­rer­wei­se muss gesagt wer­den, dass sich Mul­ti­pli­ka­to­ren in der Bewer­tungs­pra­xis immer als rei­ne Indi­ka­to­ren mit hoher Vari­anz begrei­fen. Oft wer­den aber aus indi­ka­to­ren Wahr­hei­ten gemacht.

Stra­te­gie, Tech­no­lo­gie, Orga­ni­sa­ti­on und wirt­schaft­li­che Lage und Ent­wick­lung des spe­zi­fi­schen Unter­neh­mens sind gleich­falls nicht Bestand­teil einer Mul­ti­pli­ka­to­ren Bewer­tung. Dies sind jedoch die Wert bestim­men­de Fak­to­ren eines Unter­neh­mens.

Will man weder Geld ver­schen­ken, noch sich mit unrea­lis­ti­schen Preis­vor­stel­lun­gen aus dem Markt kata­pul­tie­ren ist eine spe­zi­fi­sche Unter­neh­mens­be­wer­tung nach aner­kann­ten Ver­fah­ren (DCF, IDW etc.), die alle rele­van­ten Bewer­tungs­fak­to­ren ein­be­zieht not­wen­dig. Denn was nützt das schöns­te Mul­ti­ple, wenn der errech­ne­te Unter­neh­mens­wert ein­fach nicht am Markt erzielt wer­den kann.

Aus unse­rer Erfah­rung kann aus einer kor­rek­ten Unter­neh­mens­be­wer­tung ein Mul­ti­ple abge­lei­tet wer­den nicht jedoch umge­kehrt.

Vor- und Nach­tei­le von Mul­ti­pli­ka­to­ren

Vor­tei­le:

  • Öffent­li­che Zugäng­lich­keit von Bran­chen- und Erfah­rungs­wer­ten
  • Kann zur ers­ten Ein­schät­zung ver­wandt wer­den
  • Rich­tig ange­wandt, d.h aus einer kor­rek­ten Bewer­tung abge­lei­te­te Mul­ti­pli­ka­to­ren bie­ten eine fun­dier­te Dis­kus­si­ons­grund­la­ge

Nach­tei­le:

  • Bei nicht sach­ver­stän­di­ger Ermitt­lung des Mul­ti­pli­ka­tors wer­den not­wen­di­ge Inves­ti­ti­ons und Kapi­tal­kos­ten nicht berück­sich­tigt und die zukünf­ti­ge Unter­neh­mens­ent­wick­lung
  • Für klei­ne und mitt­le­re Betrie­be auf­grund zugäng­li­cher Markt­da­ten sel­ten als rea­lis­ti­sche Aus­gangs­grö­ße anwend­bar
  • Ein­fa­ches Mul­ti­pli­zie­ren von Umsatz, EBIT­DA, EBIT mit unge­prüf­ten Mul­ti­pli­ka­to­ren für zu ent­we­der zu hohen oder zu nied­ri­gen Unter­neh­mens­wer­ten, die nicht sub­sta­ni­iert begründ­bar sind

Eine kor­rek­te Unter­neh­mens­be­wer­tung bedeu­tet die Chan­cen, Risi­ken und Poten­tia­le eines Unter­neh­mens für die Zukunft ein­zu­schät­zen und zu bewer­ten. Nicht nur rei­ne Zah­len­rei­hen aus­zu­wer­ten. Die dar­aus resul­tie­ren­den Erkennt­nis­se, hel­fen nicht nur einen rea­lis­ti­schen Unter­neh­mens­wert zu bestim­men, son­dern lie­fern gleich­zei­tig die Argu­men­ta­ti­ons­ba­sis die­sen auch durch­zu­set­zen und plau­si­ble dar­zu­stel­len.